米乐m6我们选取东吴环保基础标的132只成份股，对行业市值表现就业绩与估值进行拆分，可以发现2022年前三 季度环保燃气行业整体业绩持平略降，受宏观经济形势影响，以及疫情封控下工程进度放缓及下游需求 释放受阻，行业估值下行。
2022M1-11财政支出强度持续增长，节能环保支出同比略降。2022M1-11在公共预算收入同比下滑3.00%的 情况下，全国一般公共预算支出同增6.23%达到22.7万亿元，其中节能环保支出额为4353亿元，同比下滑 2.75%，节能环保支出占比1.92%，较2021年略降。
2022M1-11专项债发行保持增长，生态环保支出占比略降。2022M1-11地方政府发行总额/专项债分别达到 7.3/5.1万亿，同比增长1.5/9.5%。其中用于生态环保领域的专项债1772亿元，同比下滑6.1%，生态环保支 出占专项债比例3.5%，较2021年全年下滑0.4pct。
2015-2021年环保燃气板块收入业绩稳健发展。选取东吴环保基础标的成分股116只，2015-2021年行业公司收 入业绩稳健发展。2021年成分股实现营业收入/归母净利润5717亿元/351亿元，同比增长23%/5%，2015-2021 年成分股营业收入/业绩CAGR为27%/14%。
2022年业绩受宏观经济形势影响，收入维持增长利润承压。2022年受疫情影响，以及国际上持续高通胀，宏 观经济处于周期性下行，行业公司增速放缓。2022Q1-3成分股营业收入/归母净利润同比增长11%/-10%，收 入继续企稳向上，但利润承压。
十四五以来环保板块资本开支下降。选取东吴环保116只成分股，2021年以来板块投资性净现金支出下滑。 环保行业由快速扩张的工程模式逐步向稳定经营的运营模式转变，板块整体运营类业务占比将持续提升。以 长期应收款与无形资产合计值于总资产之中的占比考察行业运营资产的占比，2020年以来运营资产占比持续 提升。固废龙头光大环境和供水龙头中国水务建造收入占比持续下滑，米乐m6运营收入占比提升收入结构优化。
2022年中央政府性基金其他项预算增超3600亿元，垃圾焚烧存量补贴兑付加速
2021年底可再生能源补贴缺口约4000~5000亿元。根据可再生能源协会测算，2019年底补贴缺口累计超2600 亿元，2020年底将突破3000亿元。2021年底我们预计补贴缺口约4000~5000亿元。
2022年中央政府性基金其他项预算（含可再生能源电价补贴）增超3600亿元达4594亿元，存量补贴有望兑 付，现金流改善&释放增长动力。2022年3月24日，国家发改委、能源局及财政部通知要求电网和发电企业 开展可再生能源发电补贴核查，3月30日至4月15日期间完成自查工作填报，填报范围为截至2021/12/31已 并网，有补贴需求的全口径可再生能源发电项目：1）已纳入补贴目录或清单项目，2）截至2022年3月30日 已提交申请纳入补贴清单项目，3）已并网计划申请纳入补贴清单项目。2022年11月7日，国网和南网公示 第一批可再生能源发电补贴核查确认的合规项目清单，其中生物质发电项目874个。补贴预算增加，存量 补贴合规性审核工作推进，存量补贴发放有望提速。
国网发布2022年第一批补贴资金，生物质发电33.52亿元占比8%，发放加速占比提升。国网2021年共拨付 可再生能源电价附加补助资金761.01亿元，其中生物质发电44.83亿元。国网2022年第一批生物质补贴资金 已达2021年全年的75%，生物质补贴占比8.39%，较2021年的5.89%高出2.50pct，生物质补贴发放加速占比 提升。截至2022/7/15，2022年可再生能源补贴已安排拨付金额达1467亿元，为2021全年支出额的165%。
国补欠款兑付将改善现金流&资产结构。资产结构改善弹性前3：绿色动力、圣元环保、光大环境。
新办法施行水价实现市场化，米乐m6水务资产回报稳定价值重估。《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价 成本监管办法》自2021年10月1日起施行。新版管理办法中，以成本监审为基础，按照“准许成本加合理收 益”的方法，先核定供水企业供水业务的准许收入，再以准许收入为基础分类核定用户用水价格。
准许收益绑定市场利率，供水价格更加市场化。新管理办法下，米乐m6供水企业准许净资产收益率为权益资产收 益率*（1-资产负债率）+债务资本收益*资产负债率，其中权益资产收益率不高于10年期国债+400bp，债务 资本收益率按LPR确定。新管理办法下权益资本收益率对应无风险利率和400bp上浮，米乐m6增强水务资产回报吸 引力。债务资本受益率对应LPR，随行就市回报合理。
三年供水价格监管周期明确价格调整预期，回报市场化同时确定性增强。首次明确城镇供水价格监管周期 原则上为 3 年，建立供水价格与原水价格等上下游联动机制的，监管周期年限可以适当延长，具体价格监 管周期年限由定价部门结合当地实际明确，减少了政府换届、领导人变更等人为因素的干预。
微观层面：环保领域水务和固废资产优先受益扩募规则。首批上市的富国首创水务REIT和中航首钢生物 质REIT底层资产分别为水务和固废项目，扩募要求新购入项目与原有类型一致，水务和固废项目有望优 先受益。
富国首创水务REIT已率先启动扩募流程，拟申请新购入的基础设施项目为长治市污水处理特许经营PPP 项目，预计扩募规模9~13亿元。在扩募机制的推动下，公司可以进一步形成“开发-培育-盘活-再开发” 的投融资良性循环，在项目培育成熟后，通过REITs扩募和购入资产来实现“资产上市”，减少持有资 产对公司的资金占用，加速资金回笼，降低资产负债率，实现业务规模扩张。
疫后经济复苏预期升温，环保行业受益于复工复产&需求集中释放。我国疫情防控政策持续优化，“新十 条”的落地为稳经济夯实了根基。多地复工复产步伐加快、交通物流有序恢复、产业链供应链阻碍得以 疏通。环保行业中在建工程前期受疫情影响进展较慢，同时运营服务及设备销售类需求释放受阻，随着 经济进入全面复苏阶段，半导体臭氧清洗设备、资源化、工业气体等细分领域将受益于行业复工复产&下 游需求回升。
产业链供应链安全：关键环节自主可控。关注①在关键产业国产化率提升的过程中，配套环境治理技术提 供方受益；②技术攻关下自身赛道国产化率提升。如半导体产业链（电子特气、半导体清洗设备、半导体 洁净室、泛半导体废气治理等）、高端装备（科学仪器等）国产化。
中国半导体市场规模大&需求旺盛，产业高度依赖进口。2010年以来，中国半导体产业迎来快速发展。根据 IC Insights数据，2010-2021年中国IC市场规模CAGR达11%，并在2021年市场规模突破1870亿美元，在此期间 中国IC产量产值也迎来快速增长，2021年中国IC产值312亿美元，自给率约为16.7%，高度依赖进口。中国半 导体产业起步相对较晚，在产业链上话语权较弱。国际形势变化，各国对于前沿高新技术的发展与保护的 重视程度持续提升，美国自2015年开始对于中国半导体产业进行制裁。
制裁升级，国产加速。2022年10月7日，美国商务部宣布了新的半导体限制措施，进一步限制了28家实体清单 公司的流片等能力，将长江存储等31家公司加入UVL清单，以及对高算力的先进计算芯片及超级计算机进行重 点限制等，通过限制设备出口、限制“美国人”在没有许可证情况下参与相关活动等措施，严重限制了相关 节点的制造能力。美国对于中国半导体制裁升级有望加快国产替代进度。
产业中心转移，发展迎良机。半导体产业中心从美国、日韩、中国台湾向中国大陆转移，中国大陆成为全球 晶圆新增产能中心。2017-2020年期间中国新投产晶圆产能占比达42%，扩张迅猛。根据JW Insights统计，2022 年初中国大陆共有23家12英寸晶圆厂正在投入生产，总产能104.2万片/月，与规划产能156.5万片/月相比仍有 较大扩产空间。此外JW Insights预测试图覆盖未来增量市场，中国大陆2022-2026年将新增25座12英寸晶圆厂， 总规划产能160万片/月，较当前产能提高165%。中国半导体产业迎来发展良机。
半导体材料&设备国产替代加速，技术领先先发突破。根据IC Insights，2021年中国IC自给率约为17%。半导 体材料和半导体设备是支撑半导体制造发展的上游支柱。当前，中国部分材料和尖端设备及零部件与海外 一流水平仍然存在差距。我们也看到头部公司技术优势突出，推动国产替代节奏加速。
电子特气国产替代迫切，保障半导体产业链安全。进入十四五以来，各地密集出台政策重点支持特 种气体，尤其是应用于集成电路及新型显示的电子气体的研发及产业化。其中，江苏省、浙江省和 广东省的十四五规划中均提到“加快电子气体研发与产业化应用”。
电子特气为晶圆制造关键材料，我国为全球晶圆扩产中心。电子特气是除硅片以外的第二大耗材，在晶圆制 造材料成本构成中占比13% 。21-22年中国大陆及台湾地区分别新建8座晶圆厂，占全球拟建比达55%。
晶圆厂扩产明确，拉动上游电子特气需求不断增长。我国本土晶圆产能供需缺口依旧较大，2021年底中国晶 圆全球产能占比仅为16%（包含台积电、海力士等外资产能），自主可控依旧为逆周期扩产核心驱动力。半 导体材料与晶圆厂具备伴生性，本土材料厂商将直接受益于中国大陆晶圆制造产能扩张。
我国气体企业在各领域逐步实现气体的进口替代，形成差异化竞争格局。2020年我国电子特气企业市占率 已提升至15%，我国气体企业在各领域逐步实现气体的进口替代，形成差异化竞争格局。米乐m6
半导体扩产需求&国产替代浪潮涌起，助推特气行业腾飞。我们预计未来我国特种气体市场将继续保持较 高增长。假设2022-2030年特种气体增速按21.28%，电子特气增速按23.43%进行测算，2022/2025/2030年 我国特种气体市场规模可达415/740/1941亿元，其中电子特气市场规模为267/501/1436亿元。
下游客户粘性强，产品认证周期长。为保证气体稳定供应，终端用气客户与气体供应商合作关系普遍长期且牢 固，替换成本较高，为满足客户个性化需求，双方会建立反馈机制提质增效，进一步提高客户粘性。同时，下 游客户对气体供应商选择极为审慎，一般需经过审厂、产品认证2轮严格审核认证，其中，光伏能源、光纤光 缆领域的审核认证周期通常为0.5-1年，显示面板通常为1-2年，集成电路领域的审核认证周期长达2-3年。
我国特气企业步入加速认证期，国产化率有望快速提高。在国家政策大力扶持下，国内特种气体公司积极努力 通过自主创新逐个击破特气生产各环节工艺，加速推进客户认证，获得国内外下游产业众多知名企业认证，逐 步提升高端特气国产化率。
臭氧发生器传统四大行业2021-2025年市场空间CAGR可达13%，2025年市场空间可达24.5亿元。市政给水、市 政污水、工业废水、烟气治理2021-2025年市场空间CAGR分别为21%、18%、8%、10%。随着臭氧产品性能提 升，下游应用持续扩张，包括纸浆漂白臭氧发生器应用系统、半导体级高浓度臭氧水系统、光伏级高浓度臭 氧水系统、电子级超纯臭氧气体发生器、家用臭氧水机等，新领域拓展值得期待。
头部公司已切入半导体产业链。2022年7月，国林科技臭氧发生器样机进入半导体清洗设备厂商稳定性测试， 交付放量可期。
清洗是贯穿半导体产业链的重要工艺环节，用于去除半导体硅片制造、晶圆制造和封装测试中每个步骤可能 存在的杂质，确保芯片良率与产品性能。当前在光刻、刻蚀、沉积等重复性工序后均设置了清洗工序，清洗 步骤数量约占所有芯片制造工序步骤的30%以上，是所有芯片制造工艺步骤中占比最大的工序。随着工艺制程 升级，芯片结构复杂度不断提升，晶圆制造工艺更加精密化，清洗工序数量和重要持续提升。
湿法清洗与干法清洗通过清洗介质进行区分，湿法主要是采用特定的化学药液和去离子水，对晶圆表面进行 无损伤清洗，同时可采用超声波、加热、真空等辅助技术手段；干法清洗则不使用化学溶剂，以氧气等离子 气体、化学试剂的气相等效物、高能束流状物质等进行清洗。目前湿法清洗为主流的清洗技术路线，占芯片 制造清洗步骤梳理的90%以上，少量特定步骤采用湿法、干法相结合的方式，取长补短构建清洗方案。
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